Tình trạng rối loạn tài chính toàn cầu: Nguyên nhân, giải pháp và các đáp ứng

Joel P. Trachtman

Không nghi ngờ gì, các nhà lịch sử kinh tế sẽ tranh luận nhiều năm về những nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Yếu tố nhân quả chủ yếu là yếu tố kinh tế vĩ mô, nhưng các quy định pháp lý thích hợp có thể ngăn ngừa hoặc cải thiện tình hình của cuộc khủng hoảng.

Joel P. Trachtman là Giáo sư Luật Quốc tế tại Trường Luật và Ngoại giao Fletcher thuộc Đại học Tổng hợp Tufts. Những ấn phẩm đã công bố của ông gồm có Cấu trúc kinh tế của luật pháp quốc tế và Luật pháp và chính trị quốc tế.

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã làm lu mờ những đỉnh điểm lo ngại là Irắc, Apganixtan, Bắc Triều Tiên và các cuộc khủng hoảng khác – khiến cho khi so sánh thì những mối đe dọa quan trọng này đối với sự ổn định toàn cầu tỏ ra nhẹ nhàng hơn. Ngay cả nếu nhận thức của chúng ta là thiển cận và tập trung phần lớn vào ví tiền của mình thì cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vẫn có ý nghĩa quan trọng, và nó đã lan ra nhiều nơi trên khắp thế giới. Nếu muốn giải quyết cuộc khủng hoảng hiện tại và ngăn ngừa các cuộc khủng hoảng trong tương lai – nếu quả thực là có thể làm được như vậy – thì cần phải hiểu những gì đã gây ra cuộc khủng hoảng này. Chẩn đoán không phải là việc dễ dàng vì cuộc khủng hoảng này bị gây ra bởi sự tương tác phức tạp giữa việc quản trị sai trái về mặt kinh tế vĩ mô, các quy định điều chỉnh không đầy đủ đối với lĩnh vực tài chính và những thiếu sót trong quản trị công ty. Cũng chính vì lý do đó nên việc ngăn ngừa các cuộc khủng hoảng trong tương lai không phải là việc đơn giản.

Cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu tại Mỹ với bong bóng giá nhà đất và cho vay thế chấp mạo hiểm. Tài sản thế chấp tỏ ra là sự đầu tư chắc chắn khi giá nhà tăng, nhưng nó tỏ ra kém hấp dẫn hơn nhiều khi giá nhà giảm. Và sự giảm giá này đã tự phá hủy nó, do sự sẵn sàng cho vay giảm đi và các đợt tịch thu tài sản để thế nợ làm cho giá nhà tiếp tục giảm. Nhiều khoản vay thế chấp ban đầu đã được chuyển thành chứng khoán, các ngân hàng và tổ chức tín dụng khác cũng như các nhà đầu tư đã hăm hở mua và giao dịch những chứng khoán này, trong cuộc tìm kiếm không bao giờ kết thúc đối với những khoản đầu tư lợi nhuận cao. Nhưng những người giữ các chứng khoán này đã thấy rằng giá trị của chúng giảm mạnh. Đối với các tổ chức tài chính, những khoản thua lỗ ở các chứng khoán này ảnh hưởng đến tiền vốn và khả năng hoạt động của họ. Điều này làm giảm khả năng của họ cấp vốn cho các công ty kinh doanh, dẫn đến tác động kìm hãm đáng kể đối với nền kinh tế thực tế. Chỉ đến bây giờ tình trạng đóng băng tín dụng mới có những dấu hiệu tan băng.
Tuy cuộc khủng hoảng bắt đầu ở Mỹ, nhưng hiện nay nó đã trở thành toàn cầu. Nó trở thành toàn cầu vì hệ thống tài chính là toàn cầu, và các thể chế tài chính tham gia vào hoạt động cho vay thế chấp dưới chuẩn tại Mỹ bao gồm cả các công ty đa quốc gia của Mỹ và công ty đa quốc gia của nước ngoài. Hơn nữa, một số thể chế tài chính nước ngoài đã thực hiện các hoạt động tương tự ở nước ngoài, áp dụng các kinh nghiệm trong nước của Mỹ. Sự lây nhiễm tài chính có nghĩa trước tiên là nếu phần lớn các thể chế tài chính của Mỹ bị đe dọa thất bại thì các đối tác của chúng trên khắp thế giới cũng bị đe dọa. Cuối cùng, sự lây nhiễm kinh tế thông qua thương mại và đầu tư đã dẫn đến sự sụt giảm mạnh khối lượng hàng xuất khẩu sang Mỹ và đầu tư của Mỹ ở nước ngoài.

Những nguyên nhân

Không nghi ngờ gì, các nhà lịch sử kinh tế sẽ tranh luận nhiều năm về những nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Yếu tố nhân quả chủ yếu là yếu tố kinh tế vĩ mô, nhưng các quy định pháp lý thích hợp có thể ngăn ngừa hoặc cải thiện tình hình của cuộc khủng hoảng.

Lãi suất ngân hàng thấp tại Mỹ, Nhật Bản và các nước khác, chính sách tỷ giá hối đoái của Trung Quốc, sự tăng trưởng của tài sản dầu mỏ và các tài sản khác trong các quỹ tài sản có chủ quyền, tất cả những yếu tố đó đã góp phần gây ra sự dư thừa thanh khoản, đáp lại nó góp phần vào sự phát triển của bong bóng tài sản. Có rất nhiều lượng tiền rẻ đang lưu thông và chúng cần được tái đầu tư. Không chỉ có vậy, vì sẵn có rất nhiều tiền rẻ nên các nhà đầu tư thường xuyên tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Những khoản đầu tư hứa hẹn mang lại lợi nhuận cao có thể lôi cuốn những kẻ đi theo với những khoản lệ phí phải trả cao.

Rất nhiều trong số tiền thanh khoản này đã chảy vào thị trường nhà đất Mỹ. Vào thời gian khi cuộc khủng hoảng bắt đầu, thị trường nhà đất Mỹ đã có những đặc điểm của một bong bóng điển hình. Những ai đầu tư vào nhà đất, cho dù bằng tiền của chính mình hay bằng tiền vay, đều tỏ ra là những thiên tài tài chính. Những tổ chức cho vay thế chấp không thể thực sự mất tiền vì giá trị tài sản ký quỹ của họ liên tục tăng, do đó họ dễ tha thứ cho những sai lầm trong việc cho vay. Nhà đầu tư huyền thoại Waren Bufett đã nói: "Chỉ khi nào thủy triều xuống chúng ta mới biết ai đang bơi trần truồng".

Các tổ chức cho vay thế chấp không còn là những hiệp hội tiết kiệm và cho vay truyền thống tại các địa phương như trước kia, khi chúng là những tổ chức lập kế hoạch giữ các khoản vay thế chấp mà họ đã khởi đầu cho đến khi đến hạn trả. Đúng hơn thì các khoản cho vay này đã được đóng gói vào các quỹ vốn và các quỹ này đã được chứng khoán hóa, các nhà đầu tư cá nhân và các ngân hàng thương mại đã giao dịch và đầu tư vào những chứng khoán này. Do đó, các tổ chức cho vay thế chấp thường không thực hiện các đợt xem xét lại dài hạn và không lo ngại về khả năng của các con nợ sử dụng tài sản thế chấp của mình khi kinh tế đi xuống. Bắt đầu từ cuối năm 2003, khối lượng phát hành các chứng khoán dựa trên tài sản thế chấp đã tăng lên vùn vụt. Mô hình lợi nhuận đối với nhiều tổ chức tài chính đã thay đổi từ mô hình dựa trên chênh lệch lãi suất sang mô hình dựa trên lệ phí và giao dịch. Mô hình kinh doanh đã thay đổi này cũng dẫn đến những thay đổi trong tiền lương tiền thưởng – mang lại những khoản tiền thưởng cho các viên chức điều hành có khả năng tạo ra lợi nhuận nhờ lệ phí và giao dịch như vậy.

Việc chứng khoán hóa đòi hỏi các quỹ vốn tốt của các khoản cho vay, theo các yêu cầu bảo hiểm đã quy định, và nó cũng thường đòi hỏi tăng cường tín dụng thông qua bảo hiểm hoặc các hỗ trợ khác. Những chứng khoán dựa trên tài sản thế chấp này, đáp ứng các yêu cầu được quy định bởi các tổ chức đánh giá xếp hạng như Moody's và Standard & Poor's, nhìn chung đã nhận được các đánh giá xếp hạng cao nhất. Các tổ chức đánh giá xếp hạng cạnh tranh với nhau trong hoạt động kinh doanh và khi xác định tính đáng tin cậy về mặt tín dụng của các quỹ vốn này thường dựa vào kinh nghiệm trong quá khứ chứ không dựa vào các mô hình hướng về tương lai mà trong đó bao gồm cả xác suất của bong bóng tài sản.

Cấu trúc các quy định pháp lý của Mỹ có thể bị buộc cả tội không hoàn thành nhiệm vụ và tội bỏ sót. Chính quyền Bush đã tìm cách mở rộng quyền sở hữu nhà cho những người thu nhập thấp thông qua việc cho vay với lãi suất bằng 0. Các nhu cầu vay vốn tăng cao, đặt lên các tổ chức cho vay thế chấp khæng lå của Mỹ là Fannie Mae (Hiệp hội cho vay thế chấp liên bang) và Freddie Mac (Công ty cho vay thế chấp mua nhà trên phạm vi liên bang), đã mở cửa thị trường cấp vốn mua nhà cho quá trình chứng khoán hóa bởi các tổ chức khác. Yêu cầu Basel về vốn đã đưa ra những khuyến khích cho việc chứng khoán hóa, và sự suy giảm dự kiến về nhu cầu vay vốn liên quan đến thế chấp trong khuôn khổ các yêu cầu quản lý rủi ro Basel II đã khiến cho các ngân hàng Mỹ tăng các khoản nắm giữ chứng khoán dựa trên thế chấp của mình. Các ngân hàng đầu tư đã được cho phép tăng đòn bẩy tài chính của mình. Tất cả các thay đổi này về mặt quy định pháp lý có thể được cho rằng đã được tạo động lực bởi sự sẵn có của dòng tiền thanh khoản và đã tăng cường sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán dựa trên thế chấp cũng như các rủi ro của nó. Tuy các nhà điều tiết riêng rẽ có thể đã nhìn thấy một số vấn đề đang ngày càng tăng, nhưng các cơ quan có thẩm quyền đã thiếu ý chí chính trị để can thiệp mạnh tay.

Hoạt động quản trị công ty của nhiều tổ chức tài chính đã bị đặt dưới áp lực lớn bởi mô hình kinh doanh dựa trên lệ phí và giao dịch, động lực thúc đẩy các hoạt động kinh doanh mang lại lợi nhuận lớn hơn, áp lực cạnh tranh từ các hoạt động mạo hiểm của các công ty khác, và việc không có khả năng phát triển mô hình có sức thuyết phục về rủi ro dài hạn. Trong những hoàn cảnh đó, các cổ đông, các ban giám đốc, các ban quản lý cấp cao đã không có khả năng đánh giá và loại bỏ những rủi ro mà các tổ chức của họ đang hấp thụ. Trong tuyên bố trước Quốc hội vào tháng 10-2008, Alan Greenspan, cựu chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ, đã nói rằng: "Những ai trong chúng ta – đặc biệt là bản thân tôi – đã nhìn thấy tính tư lợi của các tổ chức cho vay khi bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thì hiện đang trong tình trạng choáng váng và nghi ngờ". Đây là bản cáo trạng gây sửng sốt đối với phương thức quản trị ở các công ty Mỹ: Cơ chế quản trị công ty không đủ để đảm bảo rằng các viên chức điều hành sẽ quản lý công ty vì quyền lợi dài hạn của các cổ đông, chứ không phải vì quyền lợi ngắn hạn của chính họ.

Những giải pháp

Từng nguyên nhân trong số các nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính sẽ được xem xét cẩn thận nhằm mục đích ngăn ngừa các cuộc khủng hoảng trong tương lai. Tất nhiên chúng ta cần nhớ rằng nếu chỉ ngăn ngừa có tính hồi tưởng quá khứ đối với những cuộc khủng hoảng giống như những cuộc khủng hoảng mà chúng ta đã trải qua, ví dụ Chiến tuyến Maginot của quân đội Pháp trong Chiến tranh Thế giới Thứ hai, thì sẽ không ngăn ngừa được các cuộc khủng hoảng trong tương lai. Đúng hơn, chúng ta phải hiểu các loại cấu trúc gây ra cuộc khủng hoảng, tìm cách thiết lập các cơ chế để nhận ra những cuộc khủng hoảng mới đang đến và cơ cấu lại các quy định pháp lý của chúng ta để đáp ứng chúng.

Trước tiên, ban quản lý kinh tế vĩ mô phải có khả năng xác định các bong bóng tài sản và tập hợp ý chí chính trị để đáp ứng. Thứ hai, chúng ta phải cẩn thận nhận thức rằng các cải cách về quy định pháp lý thường có những đổi mới theo chu kỳ: nhấn mạnh các hiện tượng nguy hiểm. Khi chúng ta tham gia cải cách các quy định pháp lý, chúng ta phải cẩn thận hỏi Warren Bufett câu hỏi: Liệu chúng ta có nhìn thấy những kẻ trần truồng khi thủy triều xuống hay không? Thứ ba, các quy định về mặt tài chính phải được hiểu như sự đáp ứng đặc biệt đối với việc các tổ chức tài chính không có khả năng đưa ra những khuyến khích cụ thể. Chúng ta cần phải nhìn nhận rằng bản thân việc quản trị công ty có thể là không thích hợp để hạn chế cách quản lý thiển cận. Chúng ta cũng cần phải nhìn nhận rằng bản thân các cổ đông của các tổ chức tài chính có thể không có đủ động cơ để đảm bảo rằng các tổ chức tài chính sẽ tránh được rủi ro quá lớn: Những người còn lại trong số chúng ta có thể hấp thụ các thành phần đáng kể của rủi ro thông qua việc đóng tiền bảo hiểm và các gói cứu trợ tài chính của Chính phủ. Rủi ro về đạo lý này thường đòi hỏi sự đáp ứng về mặt quy định pháp lý.

Những đáp ứng cần có

Việc điều tiết trong nước thường là cần thiết khi các công ty không gánh chịu tất cả các rủi ro do các hành động của mình hoặc khi mà những người kiểm soát các công ty không gánh chịu tất cả các rủi ro do các hành động của họ. Hơn nữa, điều tiết quốc tế là cần thiết khi các quốc gia không gánh chịu tất cả các rủi ro do các hành động điều tiết của họ. Những hiện tượng quốc tế bên ngoài có thể xảy ra thông qua sự lây nhiễm: các tổ chức tài chính duy trì những mạng lưới rất lớn của các quan hệ liên ngân hàng, sự thất bại của một ngân hàng có thể ảnh hưởng đến các ngân hàng khác. Những hiện tượng quốc tế bên ngoài cũng có thể xảy ra thông qua sự cạnh tranh về mặt quy định pháp lý: Khi một quốc gia giảm đi các tiêu chuẩn của mình, nó có thể làm tăng tính cạnh tranh ngắn hạn cho các tổ chức tài chính của mình, gây thiệt hại về cạnh tranh cho các tổ chức tài chính nước ngoài. Cuối cùng, sự đình trệ của kinh tế Mỹ có những ảnh hưởng trên khắp thế giới thông qua cơ chế thương mại và đầu tư.

Loại điều tiết quốc tế nào là cần thiết ? Các quốc gia phải đảm nhận trách nhiệm lớn hơn đối với việc điều tiết khả năng thanh toán của các tổ chức tài chính ở nước mình nhằm hạn chế rủi ro của sự lây nhiễm. Một điều có thể thích hợp là các quốc gia thỏa thuận với nhau về phạm vi trách nhiệm của mình.

Nhưng điều đó sẽ chưa đủ. Cần phải đề cập những vấn đề về quản trị công ty đã khiến cho các công ty chấp nhận những rủi ro quá lớn, hoặc là thông qua các quy định hoặc thông qua sự tự điều tiết của ngành tài chính. Sự điều tiết quốc tế sẽ là cần thiết để đảm bảo rằng các quốc gia sẽ không có động cơ giảm các điều tiết của mình nhằm hỗ trợ tính cạnh tranh cho các công ty của chính mình. Quy định Basel về vốn đã một phần được khuyến khích bởi mối lo ngại này, nhưng sẽ còn cần phải làm nhiều việc hơn nữa.

Cuối cùng, cần phải có sự điềm tĩnh và sự khiêm tốn nhiều hơn trong quản trị kinh tế vĩ mô, sự quan tâm nhiều hơn đến những mối lo ngại của các quốc gia khác đối với việc quản trị kinh tế quốc gia về mặt vĩ mô, để tránh các điều kiện dẫn đến các bong bóng tài sản hoặc các cuộc khủng hoảng kinh tế vĩ mô khác.

Những quan điểm được nêu trong bài này không nhất thiết phản ánh  quan điểm hay chính sách của Chính phủ Mỹ.